Les dettes et les cafards

Le Financial Times résume la situation ainsi : « Les actions américaines surfent sur la vague de l’IA et la trêve commerciale pour enchaîner six mois de hausse. Le S&P 500 et le Nasdaq enregistrent leurs plus longues séries de gains mensuels depuis des années. » Le FT souligne que les actions américaines ont atteint leur plus longue série de gains mensuels en quatre ans, portées par l’engouement pour l’IA, la baisse des taux d’intérêt et la décision de Donald Trump de modérer sa guerre commerciale. Le S&P 500 a progressé en octobre pour un sixième mois consécutif de hausse et a atteint son 36e plus haut historique de l’année mardi dernier. Il s’agit de la meilleure performance de l’indice depuis août 2021.

Les craintes d’une bulle spéculative autour de l’IA et les signes de faiblesse du marché du travail américain ont été éclipsés par une avalanche d’annonces de dépenses publiques et les excellents résultats des géants technologiques de la Silicon Valley. L’accord d’un an conclu entre la Chine et les États-Unis pour reporter les restrictions à l’exportation de terres rares et de semi-conducteurs a encore renforcé cet optimisme. La Réserve fédérale a par ailleurs procédé mercredi à sa deuxième baisse de taux de l’année. Cette décision fait suite à une explosion des fusions-acquisitions dans les entreprises américaines, avec plus de 80 milliards de dollars de transactions conclues lundi dernier.

Les géants de la tech ont publié leurs résultats trimestriels. L’action Amazon a bondi de 12 % vendredi, ajoutant près de 300 milliards de dollars à sa capitalisation boursière après que son activité cloud a enregistré sa plus forte croissance trimestrielle en près de trois ans. Meta a émis pour 30 milliards de dollars d’obligations afin de financer des projets d’IA, et cette émission a suscité des ordres d’achat d’environ 125 milliards de dollars – un record absolu pour une obligation d’entreprise de qualité aux États-Unis. Nvidia est devenue la première entreprise à atteindre une capitalisation de 5 000 milliards de dollars et Apple a franchi la barre des 4 000 milliards de dollars pour la première fois.   « Oui, nous sommes dans un marché haussier qui a bien progressé… mais pour l’instant, les entreprises technologiques continuent d’afficher d’excellentes performances », a déclaré John Bilton, responsable de la stratégie multi-actifs mondiale chez JPMorgan Asset Management. « Le fait que tout le monde me dise que le secteur technologique est une bulle me laisse penser qu’il a encore du potentiel. »  

Les conseillers en investissement étaient aux anges : « Il y a un consensus de plus en plus fort sur le fait que l’impact de l’IA sera réel et transformateur, la saison des résultats se déroule bien, nous sommes au début d’un cycle de baisse des taux de la Fed et l’optimisme règne quant à la possibilité d’un accord commercial raisonnable entre les États-Unis et la Chine », a déclaré Venu Krishna, responsable de la stratégie actions américaines chez Barclays. Tous les Cassandre ont bien tort. L’économie américaine n’est pas en récession, l’inflation n’est pas hors de contrôle et Trump a conclu une trêve commerciale avec la Chine. Bref, tout va pour le mieux dans le meilleur des mondes.

Mais tout va-t-il vraiment bien ? La flambée boursière a propulsé le ratio cours/bénéfice des entreprises à des niveaux records. Ce ratio, appelé PER (ratio cours/bénéfice), est aujourd’hui supérieur d’environ 40 % à sa moyenne historique et dépasse même le niveau atteint lors de l’éclatement de la bulle Internet en 2000. Cette bulle avait provoqué une chute de 40 % du PER.

Dans mes précédents articles, j’ai souligné que le succès américain est presque entièrement dû à l’expansion des investissements dans l’IA par les géants de la tech, qui continuent d’engranger des profits considérables. Mais le reste de l’économie des entreprises américaines est en berne. Dans ce secteur, les bénéfices continuent de progresser, mais à un rythme plus lent : une hausse de plus de 18 % en glissement annuel fin 2024, contre seulement 10,7 % au troisième trimestre 2025 – un résultat toujours positif, mais qui s’inscrit dans une tendance baissière.

Source : FactSet

Le taux de profit, bien qu’en hausse par rapport au creux de la récession liée à la pandémie, reste historiquement faible, tandis que la croissance des bénéfices ralentit dans le secteur non financier.

Source : BEA

Même les sept géants du numérique prévoient un ralentissement de la croissance de leurs bénéfices, principalement en raison des investissements massifs dans l’IA. Chez Meta et Amazon, les profits devraient chuter à un niveau quasi nul. Quant aux travailleurs, le marché de l’emploi se détériore. Le nombre de créations d’emplois nets diminue.

Et une fois que les gens perdent leur emploi, il devient de plus en plus difficile d’en retrouver un.

Il n’est pas étonnant que l’euphorie des marchés boursiers ne se reflète pas sur le marché du travail. Les consommateurs américains n’ont jamais été aussi déprimés par leur situation.

Mais le seul élément perturbateur de ce tableau économique, selon les investisseurs et les stratèges d’entreprise, est le secteur public. Le gouvernement américain continue d’afficher d’énormes déficits budgétaires annuels, ce qui accroît le niveau de la dette publique et, par conséquent, le coût de son service.

Apparemment, c’est la raison du faible investissement dans les actifs productifs : l’émission d’obligations d’État augmente si rapidement qu’elle « évince » le crédit du secteur privé, l’empêchant ainsi d’investir dans des actifs productifs. C’est absurde. De nombreuses études montrent désormais que les coûts d’intérêt ne sont pas la principale préoccupation des entreprises. Leur question principale est : quel sera le retour sur investissement ? 

L’explosion de la dette publique au XXIe ^siècle s’explique par les plans de sauvetage des secteurs financier et privé lors de la crise financière mondiale de 2008-2009, la crise de la dette de la zone euro jusqu’en 2012, et les mesures de soutien budgétaire nécessaires pour permettre aux populations de surmonter la récession liée à la pandémie de 2020. C’est durant ces périodes que les ratios d’endettement public ont atteint des sommets. Entre ces deux périodes, les politiques d’austérité (notamment la réduction des prestations sociales et des investissements dans les infrastructures), conjuguées à une certaine reprise de la croissance, ont permis de maintenir ces ratios relativement stables. Parallèlement, les baisses d’impôt sur le revenu des personnes physiques (en particulier pour les hauts revenus) et d’impôt sur les sociétés ont permis de maintenir les recettes fiscales publiques, en pourcentage du PIB, à environ 35 %, tandis que les dépenses publiques, rapportées au PIB, ont augmenté (FMI). 

Source : OCDE

L’endettement a son importance, mais dans une économie capitaliste, ce qui compte vraiment, ce n’est pas tant la dette publique que la dette des entreprises. Selon les dernières estimations, dans les principales économies, plus de 30 % des entreprises sont tellement endettées qu’elles ne dégagent pas suffisamment de bénéfices pour rembourser leurs dettes.  

Source : Bloomberg

Malgré la baisse des taux d’intérêt à court terme décidée par la plupart des banques centrales, les taux d’emprunt pour les entreprises n’ont pas diminué de façon significative. Les grandes entreprises disposant d’importantes liquidités n’ont pas besoin d’emprunter et, si elles le font, elles peuvent obtenir les meilleurs taux. Les entreprises spécialisées en intelligence artificielle parviennent encore à financer leurs investissements massifs grâce à leurs réserves de trésorerie et aux bénéfices de leurs activités principales performantes, même si ces liquidités s’épuisent rapidement. En revanche, d’autres entreprises dépendent du secteur bancaire pour assurer leur survie financière.

Voici le risque. Aux États-Unis, les petites banques régionales ont connu de graves difficultés en mars 2023, lorsque les start-ups technologiques ont commencé à retirer leurs dépôts pour poursuivre leurs activités, empêchant ainsi les banques d’honorer leurs engagements. Le mois dernier, le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a lancé un avertissement énigmatique au système financier. Faisant référence aux faillites de l’équipementier automobile  First Brands  et du prêteur automobile à risque Tricolor Holdings, M. Dimon a déclaré : « Quand on voit un cafard, il y en a probablement d’autres. Tout le monde devrait être prévenu. » JPMorgan a perdu 170 millions de dollars avec Tricolor. Fifth Third Bancorp et Barclays ont également perdu respectivement 178 millions et 147 millions de dollars. Certaines banques régionales américaines ont également été de nouveau confrontées à des difficultés. First Citizens Bancshares et South State ont perdu respectivement 82 millions et 32 ​​millions de dollars. 

Tout comme en mars 2023, les banques européennes sont impliquées.  À l’époque, c’était la puissante banque suisse Credit Suisse qui avait fait faillite . Cette fois-ci, les banques européennes  BNP Paribas  et  HSBC  ont chacune annoncé des dépréciations d’actifs d’au moins 100 millions de dollars sur leurs prêts. Et comme en mars 2023, il semblerait qu’une fraude soit en cause. Apparemment, 2,3 milliards de dollars d’« opérations d’affacturage » ont tout simplement disparu des comptes de First Brands.

C’est là le risque pour les banques commerciales. Or, de plus en plus, les grandes banques ne prêtent plus directement aux entreprises, notamment aux plus petites, mais fournissent plutôt des liquidités à des organismes de crédit non bancaires, appelés sociétés de « crédit privé ». Ces institutions financières non bancaires représentent désormais plus de 10 % de l’ensemble des prêts bancaires américains. Si les financements directs inscrits au bilan des banques ont fortement diminué depuis 2012, le recours aux lignes de crédit auprès des organismes non bancaires a considérablement augmenté, représentant aujourd’hui environ 3 % du PIB. Passant de 500 milliards de dollars en 2020 à près de 1 300 milliards de dollars aujourd’hui, le crédit privé constitue une source de financement de plus en plus importante pour les entreprises. 

Une grande partie de ces prêts de crédit privés est désormais utilisée pour les prêts hypothécaires aux ménages – un air de déjà-vu avec 2007.

Comme ce crédit privé n’est pas inscrit au bilan des banques, il n’est pas réglementé. Cela signifie que les sociétés de crédit pourraient ne pas disposer de suffisamment de capital pour couvrir les pertes si les entreprises auxquelles elles prêtent font faillite. Dans ce cas, les sociétés de crédit privées pourraient elles aussi faire faillite ou nécessiter un renflouement massif de la part des banques commerciales – un effet domino classique à travers le système financier – et peut-être jusqu’à l’économie réelle.

Ce « risque systémique », comme on l’appelle, est balayé d’un revers de main par la plupart des stratèges financiers. Goldman Sachs s’est récemment efforcé d’affirmer qu’il n’existait aucun risque de faillite des sociétés de crédit privées non bancaires. À l’inverse, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey, a tiré la sonnette d’alarme concernant les prêts risqués sur les marchés du crédit privé suite à la faillite de First Brands et de Tricolor. Il a par ailleurs établi un parallèle direct avec les pratiques antérieures à la crise financière de 2008.  

Évoquant la manière dont les produits financiers « reconditionnés » ont par le passé masqué le risque lié aux actifs sous-jacents, Bailey a déclaré : « Nous constatons de plus en plus ce qu’on appelait autrefois le fractionnement et le découpage des structures de prêts. Si vous étiez impliqué avant la crise financière, c’est à ce moment-là que l’alarme a commencé à se déclencher. Tricolor et First Brands ont toutes deux eu recours à la dette adossée à des actifs : le prêteur spécialisé dans les prêts subprimes a regroupé des prêts automobiles en obligations, tandis que le fabricant de pièces automobiles a fait appel à des fonds spécialisés pour obtenir des crédits sur ses factures. » Les propos de Bailey font suite à un avertissement lancé le mois dernier par le FMI, selon lequel l’exposition des banques américaines et européennes, à hauteur de 4 500 milliards de dollars, aux fonds spéculatifs, aux sociétés de crédit privées et autres institutions financières non bancaires pourrait « amplifier tout ralentissement économique et transmettre des tensions à l’ensemble du système financier ».

Alors que la bourse est peut-être en plein essor et que l’engouement pour l’IA continue de croître, le reste de l’économie n’est pas aussi florissant ; et il semble que des problèmes s’insinuent dans le bon fonctionnement du système de la dette. Affaire à suivre.